Term sheet: cómo negociar las condiciones de una ronda de inversión

La valoración de una startup determina cuánto capital conserva cada socio, pero el term sheet también decide quién cobra primero, qué decisiones requieren el consentimiento del inversor y cómo se repartirá el poder dentro de la startup.

Recibir una propuesta de inversión representa un hito importante para cualquier startup, aunque la cifra que aparece en la primera página cuenta únicamente una parte de la historia. Una valoración atractiva puede ir acompañada de una preferencia de liquidación desfavorable, un amplio derecho de veto o una composición del consejo que limite la capacidad de decisión de los fundadores.

Todas estas condiciones comienzan a definirse en el term sheet, también denominado hoja de términos. Este documento resume las bases económicas, jurídicas y de gobernanza sobre las que el inversor está dispuesto a avanzar hacia el cierre de la ronda.

Su firma normalmente no supone que el dinero vaya a entrar de forma automática. Todavía quedan la due diligence, la negociación de los contratos definitivos, la aprobación de los órganos societarios y la ejecución de la ampliación de capital. Sin embargo, renegociar después una condición esencial recogida en el term sheet puede deteriorar la confianza entre las partes y bloquear la operación.

Por eso conviene analizar la propuesta como un sistema completo. El precio importa, pero también importan el reparto del poder, las reglas aplicables a futuras rondas y el resultado económico de los distintos escenarios de salida.

¿Qué es un term sheet u hoja de términos?

Un term sheet es un documento preliminar que recoge las principales condiciones bajo las que uno o varios inversores plantean financiar una empresa. Suele especificar el importe de la ronda, la valoración, el porcentaje adquirido, los derechos de las nuevas participaciones, la composición del consejo y las condiciones necesarias para completar la operación.

La National Venture Capital Association (NVCA) norteamericana utiliza documentos modelo para estructurar las operaciones de venture capital y destaca que estas plantillas ayudan a reducir costes, establecer referencias de mercado y ordenar la transición hacia los acuerdos definitivos. La propia organización advierte de que los modelos son únicamente un punto de partida y deben adaptarse a cada operación y jurisdicción.

En España, esa adaptación resulta fundamental. Muchas startups operan como sociedades limitadas, cuyo capital está dividido en participaciones sociales, y determinados derechos deberán trasladarse correctamente a los estatutos, el pacto de socios, el acuerdo de inversión y los documentos de la ampliación.

Definición y función en una ronda de inversión

El term sheet permite comprobar que startup e inversor comparten una visión básica de la operación antes de asumir el coste de una revisión jurídica y financiera profunda.

El documento cumple tres funciones principales. Primero, fija la propuesta económica: cuánto se invierte, a qué valoración y con qué porcentaje de dilución. Segundo, define el equilibrio de control: quién formará parte del consejo y qué decisiones estarán sujetas a mayorías reforzadas o derechos de veto. Tercero, establece las protecciones del inversor ante una venta, una ronda a menor valoración o un posible incumplimiento.

Esta combinación convierte el term sheet en la hoja de ruta de los abogados que redactarán los contratos definitivos. Los modelos legales de la NVCA conectan precisamente estas materias con documentos distintos, como el acuerdo de compra de participaciones, el acuerdo de derechos de los inversores, el acuerdo de voto y el acuerdo de acompañamiento y adquisición preferente.

Carácter vinculante del term sheet

Un term sheet suele declarar que la mayor parte de su contenido carece inicialmente de carácter vinculante. Esto significa que las partes todavía pueden abandonar la operación si la due diligence descubre un problema relevante, si no se completan las condiciones de cierre o si los contratos definitivos no llegan a acordarse.

Conviene evitar una conclusión demasiado simple: la palabra “no vinculante” no convierte todo el documento en irrelevante desde el punto de vista jurídico. Las cláusulas de confidencialidad, exclusividad, gastos, ley aplicable o resolución de conflictos pueden establecer expresamente obligaciones exigibles. El modelo de term sheet de la NVCA, por ejemplo, configura las disposiciones de no-shop y confidencialidad como vinculantes aunque la financiación finalmente no se complete.

En España, los efectos dependerán del contenido, la redacción y las circunstancias de la negociación. El Código Civil permite a las partes establecer los pactos y condiciones que consideren convenientes dentro de los límites de la ley, la moral y el orden público, y señala que los contratos obligan también a las consecuencias conformes con la buena fe.

Por tanto, el documento debe indicar con precisión qué apartados son vinculantes, qué condiciones quedan pendientes y en qué supuestos puede cada parte retirarse. La etiqueta elegida importa menos que las obligaciones concretas que contiene.

Cláusulas de un term sheet: desglose completo

Las hojas de términos varían según la fase, el tipo de inversor y la situación financiera de la empresa. Aun así, determinadas cláusulas aparecen de manera recurrente.

Valoración pre-money y post-money

La valoración pre-money representa el valor asignado a la startup antes de incorporar la nueva inversión. La valoración post-money suma el capital captado:

Valoración post-money = valoración pre-money + inversión

Imaginemos que una startup acuerda una valoración pre-money de cuatro millones de euros y recibe una inversión de un millón:

• Valoración pre-money: 4 millones.
• Nueva inversión: 1 millón.
• Valoración post-money: 5 millones.
• Participación del inversor: 20%.
• Participación conjunta de los socios anteriores: 80%.

El cálculo parece sencillo, pero debe realizarse sobre una base completamente diluida. Es decir, considerando participaciones, instrumentos convertibles, opciones concedidas y el posible plan de incentivos para empleados. La cap table permite simular estos efectos y conocer cómo cambiará la propiedad después de cada operación.

Una cláusula especialmente relevante es la ampliación del option pool (la reserva de participaciones destinada a ofrecer incentivos en forma de equity a empleados y futuros fichajes). Si el inversor exige crear antes del cierre una reserva equivalente al 10% del capital post-money, la dilución puede recaer sobre los socios actuales. En el ejemplo simplificado, el inversor conservaría su 20%, el pool representaría un 10% y los antiguos socios pasarían del 80% aparente al 70%.

La pregunta adecuada es “¿qué porcentaje tendré después de considerar todos los instrumentos y reservas incluidos en la definición de capital totalmente diluido?”.

Liquidation preference: quién cobra primero en un exit

La preferencia de liquidación determina cómo se distribuye el dinero en una venta, liquidación u otro evento definido como salida. El nombre puede generar confusión, porque suele aplicarse también a la adquisición de la compañía y no únicamente a su cierre.

Una preferencia 1x no participativa permite al inversor elegir entre recuperar primero una cantidad equivalente a su inversión o convertir sus participaciones preferentes en ordinarias y cobrar según su porcentaje.

Retomemos la ronda de un millón de euros por el 20%:

Venta por 3 millones de euros. El 20% equivaldría a 600.000 euros. Como la preferencia 1x ofrece un millón, el inversor escogería recuperar ese millón y los demás accionistas se repartirían los dos millones restantes.

Venta por 10 millones de euros. El 20% equivale a dos millones. En este caso, al inversor le convendría convertir y cobrar según su porcentaje.

El resultado cambia con una preferencia participativa. Si el inversor recibiera primero su millón y después participara con un 20% en el reparto de los nueve millones restantes, cobraría 2,8 millones. Los demás accionistas recibirían 7,2 millones.

La Fundación Innovación Bankinter ya ha analizado esta cláusula y su impacto en el reparto económico de una salida, destacando la importancia de comprender sus implicaciones antes de cerrar la financiación.

Además del múltiplo (1x, 2x u otro), hay que revisar si la preferencia es participativa, si está limitada por un tope y qué operaciones activan su aplicación.

Anti-dilución, vesting, drag-along y tag-along

La protección anti-dilución actúa cuando una ronda posterior emite participaciones a un precio inferior al pagado por el inversor anterior, lo que se conoce como down round.

El método de promedio ponderado ajusta el precio de conversión teniendo en cuenta el precio y el volumen de la nueva emisión. El mecanismo full ratchet lo ajusta directamente al precio más bajo de la nueva ronda, con un efecto mucho más intenso sobre fundadores, empleados y accionistas sin protección. Los modelos de term sheet de la NVCA contemplan ambas alternativas, junto con la posibilidad de prescindir de protección vinculada al precio.

El vesting condiciona la consolidación de las participaciones de los fundadores o de sus derechos económicos a su permanencia en la empresa. Su objetivo consiste en evitar que una persona abandone el proyecto poco después de la ronda y conserve toda su participación.

Un ejemplo podría establecer cuatro años de vesting y un primer año de carencia. Si un fundador sale antes de cumplir ese año, la sociedad o los socios designados podrían recuperar la parte no consolidada en los términos pactados. Cuando el founder ya llevaba varios años trabajando antes de la inversión, conviene reconocer parte de ese tiempo y evitar que el calendario se reinicie por completo.

El drag-along o derecho de arrastre permite que una mayoría definida obligue al resto de los socios a participar en una venta bajo las mismas condiciones. Facilita un exit cuando el comprador quiere adquirir el 100% de la empresa.

El tag-along o derecho de acompañamiento protege a los minoritarios. Cuando un socio relevante vende su participación, los demás pueden incorporarse a la operación en las condiciones previstas.

Ambas cláusulas deben coordinar umbrales, precio, forma de pago, garantías exigidas y responsabilidad de cada accionista. Un arrastre aprobado por una mayoría demasiado baja puede permitir una venta que los fundadores rechazan, mientras que un umbral excesivamente alto puede dar a un accionista pequeño capacidad para bloquear una operación beneficiosa.

Consejo de administración, vetos y derechos de información

El porcentaje económico y el control político pueden avanzar por caminos diferentes. Un inversor con el 20% del capital puede obtener un asiento en el consejo y capacidad de veto sobre determinadas materias.

Entre las decisiones reservadas pueden aparecer la venta de la empresa, la emisión de nuevas participaciones, la modificación de los estatutos, la contratación de deuda por encima de un límite, la aprobación del presupuesto o el cambio del tamaño del consejo.

Estas protecciones buscan impedir que una mayoría altere de forma sustancial el riesgo asumido por el inversor. El problema aparece cuando se extienden a decisiones operativas habituales o carecen de umbrales claros. En ese caso, la startup puede necesitar consentimiento externo para contratar a un directivo, firmar un acuerdo comercial relevante o ajustar su presupuesto.

El founder debe distinguir entre una protección razonable ante decisiones extraordinarias y un sistema que traslada de hecho la gestión cotidiana al inversor.

Ejemplo práctico de term sheet

Una hoja de términos simulada podría incluir estas condiciones:

El ejemplo muestra que una valoración pre-money de cuatro millones no cuenta toda la historia. El option pool reduce la participación de los fundadores, la preferencia afecta al dinero que recibirán en una venta y la gobernanza determina qué decisiones podrán tomar sin el consentimiento del inversor.

Term sheet frente a pacto de socios

El term sheet resume las bases de la transacción. El pacto de socios desarrolla de forma vinculante las reglas que regirán la relación entre accionistas después del cierre.

La documentación definitiva puede incluir también un acuerdo de inversión, las decisiones societarias necesarias para la ampliación, nuevos estatutos y contratos relacionados con propiedad intelectual, permanencia o incentivos. Algunas condiciones económicas quedarán incorporadas a las participaciones emitidas, mientras que otras se regularán en el pacto.

Esta coordinación adquiere especial importancia en España. La Ley de Sociedades de Capital permite incluir pactos y condiciones en los estatutos dentro de los límites legales, pero establece que los pactos reservados entre socios no son oponibles a la sociedad.

Por eso determinados derechos deben reflejarse en el instrumento jurídico adecuado. Copiar una plantilla estadounidense y traducirla literalmente puede generar cláusulas incompatibles con una sociedad limitada española o derechos cuya ejecución resulte distinta de la esperada.

Cómo negociar un term sheet como founder

La negociación debe comenzar antes de recibir el documento. El equipo fundador necesita una cap table actualizada, un modelo financiero, una estimación de la cantidad necesaria para alcanzar el siguiente hito y varios escenarios de dilución y salida.

También debe comprender qué busca el inversor. El venture capital aporta capital a cambio de equity y espera participar en el crecimiento, la gobernanza y la preparación de rondas posteriores. El encaje depende de la fase de la startup y de lo que ambas partes esperan construir durante los siguientes años.

Del term sheet al cierre: exclusividad y due diligence

Tras la firma suele comenzar un periodo de exclusividad o no-shop. Durante ese tiempo, la startup limita su capacidad para buscar o negociar propuestas alternativas mientras el inversor dedica recursos a revisar la operación.

La exclusividad debe tener una duración concreta, obligaciones claras para ambas partes y mecanismos para terminarla cuando el proceso se paralice. Una cláusula abierta puede dejar a la empresa sin financiación y sin capacidad para recuperar otras conversaciones.

La due diligence revisará habitualmente la estructura societaria, la contabilidad, los contratos, la propiedad intelectual, las relaciones laborales, la fiscalidad y los riesgos regulatorios. La Fundación señala estos elementos entre los ámbitos legales y financieros que los fondos estudian antes de invertir.

Cuando el análisis resulta satisfactorio, las condiciones se trasladan a los contratos definitivos. El cierre llegará después de su firma, la aprobación de la ampliación y el cumplimiento de las condiciones acordadas.

Qué negociar y qué cláusulas requieren especial atención

Un founder debe concentrarse en las condiciones que pueden cambiar de forma sustancial su posición económica o su capacidad para dirigir la compañía:

• La definición de la valoración totalmente diluida y quién asume el option pool.
• El múltiplo y el carácter participativo de la liquidation preference.
• El mecanismo anti-dilución.
• La composición del consejo y el alcance de los vetos.
• El calendario de vesting y el tratamiento de una salida justificada.
• Los umbrales de drag-along y tag-along.
• Los derechos preferentes en futuras rondas.
• La duración de la exclusividad y las condiciones de cierre.

Una cláusula exigente no tiene por qué ser inaceptable en todos los casos. Puede compensar un riesgo extraordinario, una valoración elevada o una situación financiera compleja. La negociación consiste en comprender el intercambio completo y evitar que varias protecciones razonables por separado produzcan, al combinarse, un resultado desequilibrado.

Errores comunes al negociar un term sheet

El primer error consiste en fijarse únicamente en la valoración. Una propuesta con una cifra mayor puede ser menos favorable cuando incorpora una preferencia participativa, un pool pre-money amplio o derechos de control excesivos.

El segundo aparece al revisar la dilución únicamente durante la ronda actual. Los founders deben simular varias ampliaciones futuras, conversiones de instrumentos y planes de incentivos. Una cap table limpia y actualizada permite anticipar estos escenarios.

El tercero consiste en leer la liquidation preference como una cláusula aplicable únicamente al fracaso. Una venta por una cantidad moderada puede activar la preferencia y alterar de manera importante lo que recibe cada accionista.

También resulta arriesgado aceptar un full ratchet, un derecho de rescate, un reinicio completo del vesting o vetos operativos sin comprender todos sus efectos. Estas condiciones pueden complicar la siguiente ronda incluso cuando apenas afectan al presente.

El último error es firmar sin asesoramiento jurídico especializado. Los modelos de la NVCA se presentan expresamente como referencias que deben adaptarse y carecen de la consideración de asesoramiento aplicable a una operación concreta.

Preguntas frecuentes sobre el term sheet

¿Cuánto tarda el proceso desde el term sheet hasta el cierre?

Carece de un plazo universal. Dependerá de la preparación de la documentación, la complejidad societaria, el número de inversores, los resultados de la due diligence y la velocidad con la que se negocien los acuerdos definitivos.

La startup puede acelerar el proceso mediante una cap table actualizada, contratos ordenados, propiedad intelectual correctamente asignada y un data room completo.

¿Puedo recibir term sheets de varios inversores?

Sí, mientras la startup no haya asumido una obligación de exclusividad que limite nuevas negociaciones. Contar con varias propuestas permite comparar términos y elegir al inversor más adecuado, aunque deben respetarse los compromisos de confidencialidad y actuar con transparencia.

Después de firmar un no-shop, continuar buscando ofertas puede constituir un incumplimiento de una de las partes vinculantes del documento.

¿Qué diferencia existe entre term sheet y carta de intenciones?

Ambos términos pueden solaparse. La expresión term sheet se utiliza con frecuencia en rondas de venture capital para resumir condiciones económicas y de gobernanza, mientras que carta de intenciones o LOI aparece también en adquisiciones, alianzas y otras operaciones corporativas.

El nombre no determina por sí mismo sus efectos. Debe revisarse qué partes son vinculantes, qué condiciones quedan pendientes y qué obligaciones asume cada firmante.

Una ronda se negocia más allá de la valoración

El term sheet convierte una conversación sobre capital en una relación societaria que puede durar muchos años. Sus cláusulas determinan la propiedad, el control, la protección ante escenarios adversos y el reparto del valor creado.

Desde el programa Startupsde la Fundación Innovación Bankinter apoyamos al ecosistema emprendedor mediante el Observatorio de Startups, Scaleup Spain Network y el conocimiento acumulado durante más de once años de inversión en empresas tecnológicas. Estas iniciativas ofrecen datos, conexiones y aprendizaje para que founders e inversores tomen decisiones mejor informadas.

Una buena negociación no busca que una parte imponga todas sus condiciones. Busca construir un acuerdo comprensible, ejecutable y alineado con el crecimiento de la startup. La valoración abre la conversación; el term sheet define cómo se recorrerá el camino.

Este contenido tiene carácter divulgativo y no sustituye el asesoramiento jurídico, fiscal o financiero adaptado a una operación concreta.